Архив новостей
 

Россия: избегать суверенных займов, чтобы обеспечить рост

28 января 2010

Мнение главного экономиста

Дискуссии о предстоящем выпуске Россией суверенных еврооблигаций разгорелись с новой силой. Впрочем, консенсус-прогноз уже не предполагает, что грядущий объем внешних заимствований будет хотя бы в какой-то мере близок к максимуму в $17,8 млрд., заложенному в бюджет на 2010 год. Наши ожидания еще консервативнее: мы полагаем, что российскому правительству вообще не требуется привлекать капитал за рубежом, по крайней мере в первом полугодии 2010 г. И теперь мы еще больше уверены в этом.

Последние дни принесли ряд важных новостей. Во-первых, Минфин сообщил, что в 2009 г. доходы бюджета превзошли 7,3 трлн руб., что намного больше планового показателя в 6,7 трлн руб. Потрачено тоже было меньше, чем прогнозировалось, и дефицит бюджета, который должен был составить 3,1 трлн руб., оказался равен 2,3 трлн руб. Это должно быть намного ниже 6% ВВП, в то время как правительство в начале 2009 г. ожидало 8–9%. В результате Минфин смог потратить меньше средств из Резервного фонда, в котором по итогам года осталось свыше 1,8 трлн руб., или $60 млрд. При этом около 2,8 трлн руб. (более $92 млрд) осталось в Фонде национального благосостояния. Эти фонды в совокупности представляют собой надежную «подушку безопасности» – на взгляд главного экономиста Тройки Диалог, вполне достаточную для того, чтобы обеспечить финансовую стабильность в нынешнем году.

Резервный фонд в ушедшем году сократился приблизительно на $77 млрд, что в точности соответствует размеру бюджетного дефицита за прошлый год – 2,3 трлн руб. В то же время Фонд национального благосостояния в этот период вырос примерно на $4 млрд.

Важно отметить, что улучшение бюджетных показателей связано не только с более высокой ценой на нефть, но и с улучшением состояния экономики и, соответственно, более высокими налоговыми поступлениями от секторов экономики, не связанных напрямую с нефтегазовой отраслью.

Минфин повысил прогноз макроэкономических показателей на 2010 г., но бюджет рассчитан исходя из цены на нефть в $58 за баррель и роста ВВП на 1,6%. В результате доходы федерального бюджета, по мнению министерства, останутся несколько ниже 7,0 трлн руб. Это явно намного меньше фактического результата за прошлый год, и потому такие планы выглядят довольно консервативными (разве что сильно упадут цены на нефть). Но даже в этом случае серьезного снижения бюджетных доходов не последует, если соответствующим образом скорректируется рубль. Заложенная в бюджет на 2010 г. среднегодовая цена нефти в $57–58 за баррель предполагает коррекцию мировых цен приблизительно на 20% с текущего уровня в $70 за баррель, причем без восстановления до конца года. Соответствующая корректировка обменного курса означает, что доллар должен стоить 36 руб., то есть как и год назад – а это довольно скромная коррекция.

Вместе с тем все более вероятным представляется следующий сценарий: если среднегодовая цена на нефть в нынешнем году сохранится, как и в прошлом, в районе $60 за баррель, то доходы федерального бюджета должны приблизиться к 8 трлн руб., что подразумевает в среднем 670 млрд руб. в месяц – близко к уровню второго полугодия 2009 г.

При более высокой цене на нефть доходы бюджета, естественно, тоже возрастут, однако непропорционально, поскольку в этом случае весьма вероятны чистый приток капитала и укрепление рубля. Если же нефть подешевеет, следует ожидать чистого оттока капитала и, естественно, ослабления национальной валюты.

В 2010 г. аналитики Тройки Диалог ожидают роста ВВП по меньшей мере на 5%. Этот прогноз не менялся с середины прошлого года. В то время консенсус-прогноз был куда мрачнее, тогда как сейчас он уже приближается к оценкам Тройки Диалог. Например, МВФ недавно повысил прогноз роста ВВП РФ до 3,6%. Так или иначе, есть основания полагать, что отрасли, не связанные напрямую с нефтегазовым сектором, покажут более высокие результаты, чем в прошлом году, и в результате расширится налогооблагаемая база. Если это так, то дефицит бюджета в нынешнем году не должен превысить объем средств в Резервном фонде (при довольно консервативном прогнозе цен на нефть в $60 за баррель). На самом же деле дефицит, вполне возможно, будет намного ниже. 25 января правительство решило изъять из Резервного фонда около 1,1 трлн руб. для финансирования дефицита бюджета в первом полугодии 2010 г. Однако не исключено, что этой суммы хватит, чтобы покрыть дефицит за весь год. Чем ближе цена на нефть будет к $80 за баррель, тем больше шансов на то, что дефицита вообще удастся избежать.

Таким образом, внешние заимствования насущной необходимостью для России не являются, по крайней мере в первом полугодии 2010 г. Более того, экономическая «репутация» страны в прошлом году была «подмочена»: спад в экономике, по крайней мере согласно официальной статистике, оказался глубже, чем во многих других странах, несмотря на мощное стимулирование средствами кредитно-денежной и бюджетной политики. Иными словами, российской экономической политике явно недостало эффективности. Впрочем, в первом полугодии 2010 г. динамика экономических показателей страны, по оценкам главного экономиста Тройки Диалог, ощутимо улучшится благодаря эффекту низкой базы, что, естественно, положительно повлияет на ситуацию с бюджетом и, соответственно, улучшит отношение инвесторов к России.

В таком случае выпускать суверенные еврооблигации было бы рациональнее во втором полугодии 2010 г., если такая необходимость вообще существует. Более того, как показывает история, за последние два десятилетия экономика страны показывала рост преимущественно в те годы, когда наблюдался профицит бюджета. Вместе с тем, если в нынешнем году экономика продемонстрирует рост, то дефицит бюджета будет довольно скромным, а в следующем году, скорее всего, и вовсе сменится профицитом. Как уже отмечалось, не исключено, что к бездефицитному состоянию бюджет может приблизиться уже в нынешнем году, если цены на нефть немного поднимутся с текущих уровней.

Если эмиссия внешних долговых бумаг все же состоится, то привлеченные средства, скорее всего, будут использованы для покрытия наименее эффективных, но довольно крупных расходных статей. В частности, они могут быть вложены в национальную экономику, показавшую в прошлом году спад, несмотря на все усилия, а также в государственное управление, а точнее, в чиновничий аппарат. Иными словами, получается, что обсуждаемые ныне заимствования нацелены на снижение эффективности экономики. Экономическая история богата подобными примерами, и приводить их здесь излишне. В числе вопросов, которыми, как правило, бывают озабочены правительства, эффективность экономики часто стоит на последнем месте. Снижение эффективности государственных расходов в США за последнее десятилетие вкупе со «стимулирующей» денежной политикой привели к возникновению ситуации, при которой для поддержания роста экономики в нынешнем году приблизительно на 2–3% (именно к таким темпам подъема сводится сейчас консенсус-прогноз) правительству страны придется сохранить дефицит бюджета в районе 10% ВВП. Как известно, в прошлом году снижение экономики США приблизительно на 2,5% тоже сопровождалось дефицитом в районе 10% ВВП. Вместе с тем отсутствие роста в течение двух лет при таком бюджетном дефиците, а также неопределенность относительно того, как будет выглядеть «стратегия выхода» и чем она обернется для экономики, – пожалуй, слишком высокая цена, которую придется заплатить тем, кто финансирует эти дефициты.

Бюджетный план РФ на 2010–2012 гг. предусматривает незначительное увеличение государственных расходов в нынешнем году и их сокращение в последующие годы. Как уже отмечалось, если бюджетный план не будет скорректирован в сторону увеличения расходов, то экономика в ближайшие годы будет расти гораздо быстрее, чем ожидают в правительстве, а бюджет будет по меньшей мере бездефицитным. В этом случае можно будет утверждать, что государство усвоило уроки 1990-х годов. Если же будет решено повышать государственные расходы за счет привлечения заимствований, то рост остановится.

Евгений Гавриленков
Управляющий директор, главный экономист
Группы компаний Тройка Диалог

Текст приводится в сокращении.

 

Comments are closed.