Архив новостей
 

Рынок в ритме свинга – Мнение главного экономиста

11 декабря 2009

Источник: Тройка Диалог

Хорошие новости с американского рынка труда и проблемы у Dubai World на прошлой неделе ощутимо повлияли на рынки, не обойдя стороной и Россию. Доллар укрепился относительно основных валют. Баррель нефти подешевел на несколько долларов, хотя его цена все еще вполне устраивает Россию. Тем не менее курс рубля к бивалютной корзине покинул зафиксированный в середине ноября пик в 35 руб. за доллар-евро и по состоянию на 9 декабря был уже в районе 37 руб. за доллар-евро. Эта коррекция вполне закономерна, если учесть, что приток капитала способствовал искусственному укреплению российской валюты в последние месяцы. Теперь же потоки капитала явно сменили направление и стали возвращаться в долларовое пространство. В результате курс рубля вновь стал демонстрировать высокую волатильность, что тоже следует считать здоровой тенденцией, поскольку ЦБ РФ в последнее время воздерживается от активных интервенций на валютном рынке, позволяя обменному курсу свободно следовать за внешними рынками. Так или иначе, вслед за популярной в начале осени игрой на разнице в процентных ставках развивающимся рынкам, равно как и рынку сырья, было бы вполне естественно пережить фиксацию прибыли в той или иной форме.

Тем временем в США, несмотря на обнадеживающую статистику рынка труда, экономика пока не подает признаков выздоровления, особенно ее государственный сегмент. Действительно, государственный долг достиг 75% ВВП страны, и его обслуживание в условиях экономического спада в нынешнем году и ожидаемого плавного подъема в следующем по-прежнему является трудной задачей для правительства. Ожидать, что в обозримом будущем ФРС США повысит процентные ставки, не приходится.

В этом случае доллар, как многие полагают, еще останется на некоторое время «carry trade» валютой, которая будет стимулировать игру на разнице в процентных ставках – как и прочие «низкодоходные» валюты. В конце концов начнется фиксация прибыли. Еще не известно, принесут ли успех попытки американских денежных властей стимулировать внутренний потребительский и инвестиционный спрос посредством впрыскивания дешевых денег. У инвесторов есть возможность выбирать между вложением средств в США и в более динамично растущие развивающиеся рынки. Некоторые инвесторы, вероятно, предпочтут более высокий риск и выберут второй вариант. Едва ли следует напоминать и о том, что меняется и само восприятие риска инвесторами на фоне настойчивых слухов о возможной потере Великобританией кредитного рейтинга AAA и / или о мощном ослаблении доллара в какой-то момент.

Подобное развитие событий было бы естественным, поскольку оно помогло бы мировой финансовой системе найти некое подобие равновесия, несмотря на так называемые глобальные дисбалансы. К последним, как правило, относят ощутимую диспропорцию в торговле между США и Китаем. Большинство сторонников такой теории связывают эту диспропорцию с тем, что в Китае обменный курс контролируется государством и поддерживается на заниженном уровне. Однако мы считаем, что не меньшая вина лежит и на американском правительстве, которое с начала века искусственно стимулировало внутренний спрос путем наращивания расходов бюджета и снижения ставок. Наращивание Китаем экспорта в США было лишь симметричным ответом на эту политику.

В последние месяцы капитал больше стремится в страны, где темпы экономического роста либо уже сейчас относительно высокие, либо прогнозируются на более высоком уровне, чем в США. В числе таких стран – Бразилия и Россия. В Бразилию деньги текут столь обильно, что руководству страны пришлось ввести некоторый контроль за движением капитала. И этот феномен может повториться и в будущем: если в долларовой зоне и далее продолжится активная игра «carry trade», то не исключено, что многие развивающиеся рынки постараются ограничить приток капитала посредством тех или иных административных мер. При этом мировая финансовая система, вероятно, продолжит надувать «мыльные пузыри». Как мы отмечали, переток средств на развивающиеся рынки в рамках «carry trade» должен рано или поздно завершаться фиксацией прибыли, а, соответственно, нельзя исключать и роста волатильности на валютных и прочих рынках подобной той, что наблюдалась в последние месяцы.

Любопытно, что это, возможно, наиболее естественный для мировой финансовой системы способ оставаться на плаву. Ведь не только дефицит бюджета представляет угрозу для американской экономики, но и дефицит счета текущих операций. Финансирование экономики, которая хронически демонстрирует и будет демонстрировать двойной дефицит – задача не из легких. Ставки поднимать нельзя, поскольку ощутимо возрастет стоимость обслуживания долга, а обеспечить профицит счета капитала, необходимый как компенсация дефицита счета текущих операций, бывает возможно, как правило, только при достаточно высоких ставках, скорректированных на премию за риск. Конечно, политика дешевой ликвидности в последнее время помогала покрывать дефицит бюджета, однако ее невозможно применять все время.

В начале 1990-х годов ЦБ РФ тоже довольно активно прибегал к финансированию дефицита бюджета, и результат подобной политики хорошо известен. Естественно, между США сегодня и Россией того времени есть огромная разница. Будучи главной мировой резервной валютой, доллар в обозримом будущем, скорее всего, останется главным источником ликвидности в глобальном масштабе. Тем временем игра на разнице в процентных ставках и регулярная фиксация прибыли поможет довольно ощутимо сократить дефицит счета текущих операций в США благодаря процентному доходу, получаемому в других странах. В некотором смысле мы, возможно, увидим нечто подобное тому, что наблюдалось в Японии – процентный инвестиционный доход, возможно, будет вносить ощутимый вклад в обеспечение баланса счета текущих операций. Финансовые и нефинансовые организации будут охотно вкладывать средства за границей, зарабатывать деньги и репатриировать прибыль, тогда как местная экономика, возможно, будет по-прежнему вялой – с нулевым ростом и нулевой инфляцией. Роль американских потребителей будет постепенно меняться: они в конечном счете должны начать сберегать средства, что тоже будет ограничивать рост.

Если экономика США и других развитых стран будет вялой, то весь остальной мир будет периодически подвергаться «стрессам» от постоянной смены направления потоков капитала. Волатильность, наблюдаемая на рынках в последние месяцы, может стать регулярным явлением, а амплитуда колебаний – возрасти.

Важным следствием всего этого для России обещает стать отсутствие роста цен на сырье. В этом случае у правительства будут дополнительные причины не повышать государственные расходы в следующем году (по сравнению с уже разработанным бюджетом). По нашим прогнозам, макроэкономическая политика в целом станет как никогда осторожной: не только не будет бездумного повышения бюджетных расходов, но уйдет, скорее всего, в прошлое и интервенционистская денежная политика. Таким образом, как мы отмечали ранее, инфляция в следующем году действительно может быть низкой. Кроме того, процентные ставки сблизятся с показателем инфляции, что создаст стимулы для рынка рублевых облигаций и поддержит рост. Рубль, по всей видимости, будет и далее укрепляться, однако довольно умеренными темпами. При этом обменный курс может показывать даже более ощутимые колебания, чем в последние недели.

Евгений Гавриленков
Управляющий директор, главный экономист
Группы компаний Тройка Диалог

Текст приводится в сокращении.

 

Comments are closed.